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中央经济工作会议的庐山之外 原创:君临研究中心 日期:2019-12-27 1084年,47岁的苏轼,正在从乌台诗案的阴影中走出来,走向他职业生涯的转折。 在异地调任途中他游览庐山,瑰丽山水触发了这位豪放派诗人的逸兴,写下这首流传千古的绝句: 横看成峰侧成岭,远近高低各不同。 在中国的文艺界,美轮美奂,精巧细致的宫廷画只是奇技淫巧,不值钱的,士大夫们的托物言志,与大同境界产生契合,才算得上一等一的文艺。 正如德艺双馨的苍老师八个字能拍出60万,君临的字却常常404。 诗的“景”是轮廓式的,“情”是隐晦式的,“景”与“情”的背景之上才突出了“理”的清晰深刻。 说到底,这首诗的“理”似乎是无法穷尽的,但不管后人如何解读这首哲理诗,都绕不开“看东西的角度不同,结论则大相径庭”这一道理。 2019年即将收官,按照惯例,年末政治局会议为来年经济工作定调,中央经济会议最终拍板。 各大机构的宏观团队第一时间开始集中学习文件精神,希望从字里行间挖出明年押大押小的线索。 恕君临直言,如果用“此山中”的视角来看待年末这场会议,细扣了字眼和文字顺序,恐怕也只能是隔靴搔痒,不明觉厉。 分析政策,既要明白文中之意,也要读懂弦外之音,更要搞清楚叙事逻辑。 要跳出庐山,用“框架”的分析角度,重新认识这一重要会议。 1 经济存在周期性波动,想必人们没有什么异议。 但经济周期的解释,却众说纷纭。 接受过高中政治教育的国人,想必最熟悉的,是马克思的解释。 一种解释之所以逻辑自洽,必然是站在一定的视角,祖师爷的视角,聚焦于我们都熟悉的阶级上。 祖师爷认为,资本主义经济体系造就了赤贫的无产阶级,一无所有的无产阶级靠出卖仅有的劳动力,以换取仅能维持其生活水平的微薄工资。 剥夺了无产阶级剩余价值的资本家,则利用技术进步不断扩大再生产。 一个深刻的矛盾便产生了。 当资本主义的生产能力与日俱增,而赤贫的无产阶级无力购买他们自己生产的商品。 总需求不足,贫富分化造成的供需不平衡的长期积累,最终将导致经济危机不可避免。 然而祖师爷的解释太过简化,并不能放之四海而皆准。 具体问题还要实事求是的具体分析。 在微观层面上,我们可以观察到许多资本在劳方无产阶级面前理不直气不壮,难以攫取更多剩余价值的例子。 比如连锁医疗服务行业中的眼科和口腔科。 前者更依赖高端设备,重资产投入,所以剩余价值的分配上自然有利于资本家,融资能力决定增长速度,也就意味着标准化复制扩张更容易。 后者则更依赖经验丰富,手艺精湛的医生,所以资本家在剩余价值分配上不占优势,医生供给的稀缺制约了扩张能力,无产阶级凭借自己的劳动力,把主动权牢牢的攥在自己手上。 福耀和华为,又是另外一对例子。 心若菩提的曹老板不会将股权分给一线员工,反而通过军事化管理,将他们塑造为螺丝钉。 因为传统制造业的核心竞争力,更偏向重资产投入带来的规模效益。 口中经常蹦出“攻山头”,“一线指战员呼唤炮火”等军事用语的任老板,却擅长股权配足,大秤分金,钱到位了,不是人才也是人才的员工们才会嗷嗷叫的向一个城墙口猛攻。 因为高科技产业的核心竞争力,需要大量聪明且训练有素的工程师智力创新。 所以说,资本家剥夺剩余价值的强度,不取决于阶级地位,关键取决于不同行业中的关系格局。 当1849年加州金矿被发现,被实物货币制约的资本主义世界迎来了货币宽松时代,经济日益繁荣,无产阶级升职加薪,生活大幅改善。 祖师爷也在致友人信中感叹英国工人阶级背叛阶级,日益资产阶级化。 这也启示了我们,宏观经济的分析,不能过度简化,非黑即白。 用横一点,或侧一点的角度分析,也许更贴合实际。 2 1929年,席卷全球的大萧条爆发,无论是美国农民倾倒牛奶,还是堆积如山的工业品库存,似乎都充分证明了祖师爷的先见之明。 在古典经济学框架下,市场能自发调整供需平衡,经济长期持续萧条是不可想象的。 然而,面对大萧条的可怕现实,经典的“供给创造需求”的萨伊定律破了产。 这时候, 诞生于英国剑桥的《通论》,在古典经济学的家乡是颗毒草,渡过大西洋后在美国却成了香花,萨缪尔森更是以一本行销全球的《经济学》教科书,让凯恩斯思想影响了几代经济系学生。 流动性偏好、边际消费倾向递减、资本边际收益递减构成了凯恩斯主义解释经济周期的三座大厦,当危机来临时,三者共同导致了消费与投资需求不足,陷入恶性循环。 继承了祖师爷“有效需求不足”思想的凯恩斯,高呼着“In the long run, we are all dead”,认为政府需要有大局意识,牢记初心使命,主动担当作为。 要通过财政赤字方式逆周期调节,提供公共服务、大修基建,从而提升需求,将经济拔出泥潭。 最终让美国经济复苏的到底是凯恩斯主义,还是二战,我们暂且不论。 但70年代美国经济却在凯恩斯主义,大政府的影响下实实在在的陷入“滞胀”。 现在来看,让美国走出“滞胀”的,有两只手: 一支是沃尔克的货币紧缩之手; 另一支则是里根的结构性改革之手。 前者动用货币价格工具,提高利率,让资金成本飙升,为抗击通胀做出卓越贡献。 后者则是里根的供给经济学,美国开始告别凯恩斯主义,放松政府管制、干预,推动私有化形式的国企改革,平衡财政预算,收缩财政政策。 虽然“滞胀”让凯恩斯主义“破产”。 但流动性偏好理论,却启发了后来的非主流经济学家。 一方面,由于“滞胀”的阴霾,西方世界将维持物价稳定拔高到央行的首要目标。 另一方面,在放松管制的叙事背景下,金融行业也搭了顺风车,混业经营的开展,让金融业务的复杂程度日渐提高,金融工具创新日新月异。 就在这样的背景下,爆发于08年的下一个经济周期也在逐渐孕育。 3 在《两次全球大危机的比较研究》一书中,作者将08年危机总结为,自由化背景下的金融创新突飞猛进,监管却显得毫无作为。 与此同时,宏观上只盯着通胀,却对资产泡沫和房地产相关金融产品过度膨胀视而不见。 究其原因,本质上是主流经济学界,或者说能主导经济决策的人,继承了古典经济学认为货币中性的思想。 所谓货币中性,也是大众对货币的经典误解,即货币只是“交换工具”。 试想,如果货币只是交换工具,那么对经济来说,他只有量的影响。 用这种认知框架理解经济机器的运行,自然可以得出: 货币供给超过经济规模,则引发通货膨胀,反之则通货紧缩。 然而在实践中,这种线性逻辑并没有发生,典型如中国的M2数倍于GDP,却没有发生恶性通货膨胀。 既然现实否定了理论,那么人们就要寻找新的解释,推翻货币中性的观点。 即认为货币是非中性的。 主要有两种不同视角的解释: 一种是认为人具备“动物精神”的凯恩斯,拿出了流动性偏好理论。 从人性角度看,人受生存本能驱使,受《思考快与慢》中的系统1支配,处于自动驾驶状态,行为很难称得上理性。 众所周知,货币虽然利率低,但却是流动性最强的资产。 人们对未来信心下降时,就会倾向于持有流动性,放弃收益规避风险,从而影响投资和消费,带来经济衰退,并进入恶性循环。 反之,则会拼命追逐收益,忽视风险,让资产价格进入非理性状态。 还有一种是奥派的结构视角。 在现代金融体系下,信贷创造货币不是均匀的,信贷的投放有先后顺序。 信贷扩张导致某些行业,典型是有土地这一优秀抵押物的房地产过度扩张,不仅影响了其他行业,也带来贫富分化——有利于资产持有者。 信贷总量的扩张虽带来繁荣,却掩盖了结构失衡,但资源错配终将被市场纠正,最终导致衰退。 综合来看,这两种货币非中性认知都高度关注信贷,及其衍生物的货币。 但此货币非彼货币,这也是大众对货币理解的误区。 而认识上的偏差,会导致决策走样。 广义货币分为两部分: 一是流通中的现金。 指央行发行的纸币,为本位币,现金是实体,形象好理解,他本身由央行发行,不可兑换。 二是银行存款。 它由本位币衍生,理论上银行存款可以到银行兑换现金,但如果银行破产则有兑换问题。 关键也就在这里,因为本位币衍生是指人们通过借贷行为,商业银行通过记账凭空创造了一笔货币。 这也是君临常说的“借贷产生货币,还贷消灭货币”。 所以在现实中,绝大部分所谓的“钱”,其实是信贷。 在中国,信贷总额大约有近190万亿,而货币只有7万亿左右。 我们设想一个场景,大地主刘文彩到家门口的面馆吃一碗面,如果用现金付账,交易立刻完成。 但如果他赊帐呢? 刘文彩获得了一笔债务,老板获得了一笔资产——未来刘文彩清偿面钱的承诺。 当未来刘文彩兑现承诺,还清债务时,交易完成。 大家发现没,借贷本质上是向未来的自己借钱,而从借到还,了结这笔交易,间隔了一段时间。 这就形成了周期。 从银行借贷,本质上也是一样。 经济增长的底层逻辑是劳动生产率的增长,劳动生产率的增长要从“量”和“质”两方面看。 量:指投入劳动的人口增加; 质:指人的劳动技能,或者技术工具的使用。 假如存在一个没有信贷的经济,所有交易立刻完成,经济增长只能依靠量和质的投入,则不会形成周期。 但市场经济从来不是一种人为设计的制度,他是由人的天性自发形成的。 人的天性,就是需要交易,无论是相互梳毛,还是交换剩余,又或是抵押借贷,这都是人类在自然选择的天条下,面对恶劣自然条件,为生存下去,传递DNA信息所形成的天性。 古典经济学的将人定义为“理性人”,然而人往往是借着理性之名,干着非理性的买卖。 正因为天性不可违,当借贷嵌入到经济增长的曲线时,经济周期也就产生了。 很显然,向未来借钱,配置到当期消费投资,显然会让经济增长超过潜在劳动生产率。 假如经济管理得当,一部分人加杠杆,一部分人去杠杆,则经济周期的影响不会那么大。 良好的经济管理体制很难通过灭人欲来实现,更和谐的社会经济运行,还需要建立在深刻认识人性基础上,通过引导人性中积极一面,遏制消极一面来实现。 但问题就在于凯恩斯和奥派所说的“动物精神”和“信贷结构”。 一方面,当整个经济体都在借贷时,经济一片繁荣,人们会产生未来形势一片大好的错觉,认为未来收入增长覆盖债务不是问题,从而进一步借贷,提高杠杆。 另一方面,典型如地根连着银根的地产行业,凭借优秀的土地资产抵押,更容易获得信贷,进而推升资产价格,又进一步放大借贷能力和意愿,造成了经济结构的扭曲。 更糟的是,由于中国的土地计划管理形成的土地财政,又让地方政府卷入这一结构扭曲中,使得扭曲程度进一步加深。 所谓金融顺周期,就顺在这里。 《两次危机比较》的作者有言: “做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。” 正因为信贷创造的货币数量如此巨大,形成的经济关系无处不在,所以说,关于经济周期的解释,用金融视角,显然更具有解释力。 我们可以简单的将经济周期≈金融周期。 当然,君临怎么看不重要,关键是决策层怎么看。 4 纵观十八大以来的高层言谈和政策叙事,其实可以清晰观察到决策层开始用金融周期视角来管理经济。 并开始着手解决一系列导致金融顺周期的“体制性,结构性”问题。 从经济会议的表述来看,过去两年,防风险一直居于三大攻坚战之首。 但此次会议部署中,防风险掉到了最末。 实际上,从2017年那场杀气腾腾的金融工作会议到现在差不多三年。 从轰轰烈烈的稳定宏观杠杆率、到拆弹影子银行、再到清理非法集资,以及处置高风险金融机构等风险点上,均取得了重要进展。 去年底的经济会议要求“坚持结构性去杠杆”,今年的表述只是“保持宏观杠杆率基本稳定”。 这也就意味着,金融风险总体上开始收敛。 我们正在经历的金融周期,已进入了下半场。 但实际上,目前的雷霆手段总体上只能算“治标”。 比如地方债务问题,在治本的央地关系调整,财税体制,土地制度改革尚未完成的情况下,也只能通过“终身问责、倒查责任”这样的治标的政治纪律来约束。 会议公报虽然突出一个“稳”字,可以看出关于改革的表述,着墨甚多。 近一段时间,从理事长喊话适当加强中央事权,规范管理体制使央地事权真正落地,到国企改革小组用“伤其十指不如断其一指”这样口语化的思路起草国企改革三年行动方案。 诸多迹象表明,在风险不再是突出矛盾后,结合贸易谈判第一阶段进行“结构性改革”表述,诸多重磅改革就会在明年加速提上日程,集中落地。 市场行情由预期推动,改革带来良好预期。 所以我们坚信明年大概率维持目前的结构性牛市。 具体逻辑,要结合深化改革以及“宽财政、松货币、紧信用”的宏观政策组合展开。 5 诸多改革中,与市场直接相关的是国企改革,这一块未来君临会专题阐述,这里我们建议从两个角度观察国企改革: 一是地域因素。 这几年国企改革进展顺利的地区,陕西、山西排的上号,而两省之所以改革走在前列,一方面是资源禀赋形成的国有经济占比高;另一方面跟财政收支的窘迫有很大关系。 2018年,陕西一般公共预算收入完成2243.1亿元,预算支出5301.9亿元,缺口近3000亿,山西的缺口是2000亿,算得上一对难兄难弟。 二是行业因素。 国资委持续推进国有资本布局优化,也就意味着国资退出一般性竞争行业力度会增强。 只要不涉及国家安全、国计民生以及前瞻性的战略性新兴产业,那么无论是建设现代企业董事会制度,或者干脆退出也好,混改也罢,改革步伐就会加大。 那么综合来看,地方债务高、财政压力大的地区的一般性竞争行业的上市国企,可以高度关注国企改革预期带来的交易机会。 另一块是金融供给侧改革。 话说,中美两国是典型两个极端,前者间接融资异常发达,后者直接融资无可匹敌。 如果究其原因,可以发现两者有一个共同点:对投资者利益的保障。 后者通过严格的法治体系和产权保护制度实现,前者的保障有两个层次: 一是金融中介机构的信用担保(刚兑); 二是政府的信用担保(地方融资平台与国企债务)。 而债权人之所以认可上述的信用担保实力,本质上主要来自其对土地资源的广泛控制。 尽管前者的逻辑颇有些奇葩,但却实实在在的保障了债权人利益,也是多年来中国经济运行的现实。 那么当前刚兑打破,政府信用担保被压缩,土地制度也在推进改革。 直接融资提速就是顺理成章之事。 结合金融行业加快开放和即将审议的《证券法》,以法治和规则加大供给力度为标志的金融供给侧改革,我们定位为直接融资的“大扩容”。 券商以及相关信息服务机构的投资逻辑,再怎么强调也不为过。 要是补上直接融资的短板,对中国经济的好处就不用我们多啰嗦了。 6 宽财政,意味着发力财政政策确凿无疑。 但会议表述为“提质增效,更加注重结构调整”,这就意味着类似08年的铁公基会有,但规模有限,传统基建周期股的投资逻辑并不是特别清晰。 我们维持“新基建”受益逻辑,诸如5G、充电桩、特高压等具有技术含量的高端制造,未来偏乐观。 松货币和紧信用,要结合起来看。 这里要先说近来热议的“去杠杆”伤及一些民企的问题。 典型如安信证券的高老师,他认为资管新规限制了高风险偏好的金融机构与金融业务,导致民企成为去杠杆对象,阻碍了市场机制的正常发挥。 乍一看确实有道理,但经不起细究。 实际上,这几年倒下的民企,很多杠杆上的异常生猛,但是要不是并没搞实业,去不断玩钱,炒股炒房;要不就是自不量力,好大喜功乱铺摊子,心比天高,命比纸薄。 一个企业,看准风口一把梭可能会取得一时之功,但总不能靠把把梭哈来基业长青吧。 不敬畏市场,视风险为无物的企业,被市场淘汰再正常不过。 从这个角度看,要尤其提防一些业务激进,利息收入占比高的中小银行,且业务领域集中在大量依靠土地财政的三四线城市。 在上周推送的《央行易行长的担忧》一文中,我们提到紧信用,是指针对特定行业、特定领域信用条件的结构性紧缩。 政策意图明显是避免结构性的信贷泡沫进一步吹大,从而抑制金融顺周期。 与此同时,会议公报中提到: 要深化金融供给侧结构性改革,疏通货币政策传导机制,增加制造业中长期融资,更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。 引导大银行服务重心下沉,推动中小银行聚焦主责主业。 这也说明决策层对正常实体经验融资问题的高度关切。 假如在紧信用的同时紧货币,很明显会提高资金价格,与公报“降低社会融资成本”的表述不符。 既然本次会议的关键词是“稳”,那么宽财政和松货币就是一记组合拳。 既要化解金融风险,又要稳增长,确保第一个百年奋斗目标实现。 那么两者的作用就是托底。 在金融周期的主动调整过程中,政府走极端都不可取。 要么是无为而治引爆连环危机;要么是大包大揽导致道德风险。 世界上没有尽善尽美的政策,也没有无痛的调整,经济的要义在于取舍,只能在现实中恪守中庸,以调和短期和长期目标的矛盾。 所以会议第一个“指出”中提到“一些重要认识”,即: 必须从系统论出发优化经济治理方式,加强全局观念,在多重目标中寻求动态平衡。 松货币一方面可以降低正常企业融资成分,对冲紧信用影响; 而更重要的或许是稳住地产价格。 在君临看来,很难想象没有资产价格调整的去杠杆。 这就好比15年股市高点,满仓满融的赌徒,在股市不跌的情况下,哟呵,杠杆率还通过某种方式减少了。 你认为他会洗心革面马放南山?还是把融资额再度满上? 结果不言而喻,这是在奖励赌徒。 但放任房地产“硬着陆”,对经济的冲击过大导致失速,肯定是决策层不希望看到的。 不过有意思的是,对于房价问题,政府的态度也有一些微妙的转变。 几年前,还能不时的看到政府严查开发商降价销售行为,南京某区房管局长还因言论出格和名烟名表被网民人肉搜索丢了官。 这段时间,深圳一些小区的业主通过微信群抱团涨价,恶意炒作。 这一次,政府高效响应,手起刀落停止办理楼盘网签手续。 一线城市草根控盘行为,其实背后的潜台词就是房价有明显的下行调整压力。 不过房地产是个高度分散、碎片化行业,每个区域的价格由多种因素决定,还是要从结构的角度来看。 会议公报罕见的提到一句“要改革土地计划管理方式”,后面紧接的却是“深化财税体制改革”。 换言之,房地产和土地财政的问题,是一个互为因果的系统性问题,问题解决不能单兵突进。 在《楼市已死 未来已来》一文中,我们提到今年通过的新《土地管理法》,以及陆续出台的发展都市圈、新型城镇化相关的文件。 显示政府已经意识到不能搞撒胡椒面的“均衡”发展,要突出大城市在城市化战略中的核心地位和作用。 那么现有三四线城市房地产总体供大于求,而一二线城市有效需求被压制的局面将面临显著变化。 既然要改革土地计划管理,市场管理就要站上前台。 那么土地的供应,就要与经济发展、户籍人口、就业等指标挂钩,这样土地加大供应热点城市,减少供应非热点城市,对房价的“稳”必然会起到积极作用。 更重要的是,一个更市场化的土地市场,对中国经济的潜在拉动能力,显然是任何行业无法比拟的。 至于未来的房价,我们认为价格总体水平面临一定的下行压力,但结构性的调整必然发生。 一些经济基础好、市场环境好、地理位置优秀,容易吸引人口净流入的城市,房价会“稳”; 反之,则“稳”不住。 来源:君临 作者:君临研究中心 文章仅代表作者观点,转载请注明来源及作者 文章搜索: 君临研究中心 君临 经济工作会议 解读 功夫在诗外 |
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