1084年，47岁的苏轼，正在从乌台诗案的阴影中走出来，走向他职业生涯的转折。

　　在异地调任途中他游览庐山，瑰丽山水触发了这位豪放派诗人的逸兴，写下这首流传千古的绝句：

　　横看成峰侧成岭，远近高低各不同。
　　不识庐山真面目，只缘身在此山中。

　　在中国的文艺界，美轮美奂，精巧细致的宫廷画只是奇技淫巧，不值钱的，士大夫们的托物言志，与大同境界产生契合，才算得上一等一的文艺。

　　正如德艺双馨的苍老师八个字能拍出60万，君临的字却常常404。

　　诗的“景”是轮廓式的，“情”是隐晦式的，“景”与“情”的背景之上才突出了“理”的清晰深刻。

　　说到底，这首诗的“理”似乎是无法穷尽的，但不管后人如何解读这首哲理诗，都绕不开“看东西的角度不同，结论则大相径庭”这一道理。

　　2019年即将收官，按照惯例，年末政治局会议为来年经济工作定调，中央经济会议最终拍板。

　　各大机构的宏观团队第一时间开始集中学习文件精神，希望从字里行间挖出明年押大押小的线索。

　　恕君临直言，如果用“此山中”的视角来看待年末这场会议，细扣了字眼和文字顺序，恐怕也只能是隔靴搔痒，不明觉厉。

　　分析政策，既要明白文中之意，也要读懂弦外之音，更要搞清楚叙事逻辑。

　　要跳出庐山，用“框架”的分析角度，重新认识这一重要会议。

　　 1

　　经济存在周期性波动，想必人们没有什么异议。

　　但经济周期的解释，却众说纷纭。

　　接受过高中政治教育的国人，想必最熟悉的，是马克思的解释。

　　一种解释之所以逻辑自洽，必然是站在一定的视角，祖师爷的视角，聚焦于我们都熟悉的阶级上。

　　祖师爷认为，资本主义经济体系造就了赤贫的无产阶级，一无所有的无产阶级靠出卖仅有的劳动力，以换取仅能维持其生活水平的微薄工资。

　　剥夺了无产阶级剩余价值的资本家，则利用技术进步不断扩大再生产。

　　一个深刻的矛盾便产生了。

　　当资本主义的生产能力与日俱增，而赤贫的无产阶级无力购买他们自己生产的商品。

　　总需求不足，贫富分化造成的供需不平衡的长期积累，最终将导致经济危机不可避免。

　　然而祖师爷的解释太过简化，并不能放之四海而皆准。

　　具体问题还要实事求是的具体分析。

　　在微观层面上，我们可以观察到许多资本在劳方无产阶级面前理不直气不壮，难以攫取更多剩余价值的例子。

　　比如连锁医疗服务行业中的眼科和口腔科。

　　前者更依赖高端设备，重资产投入，所以剩余价值的分配上自然有利于资本家，融资能力决定增长速度，也就意味着标准化复制扩张更容易。

　　后者则更依赖经验丰富，手艺精湛的医生，所以资本家在剩余价值分配上不占优势，医生供给的稀缺制约了扩张能力，无产阶级凭借自己的劳动力，把主动权牢牢的攥在自己手上。

　　福耀和华为，又是另外一对例子。

　　心若菩提的曹老板不会将股权分给一线员工，反而通过军事化管理，将他们塑造为螺丝钉。

　　因为传统制造业的核心竞争力，更偏向重资产投入带来的规模效益。

　　口中经常蹦出“攻山头”，“一线指战员呼唤炮火”等军事用语的任老板，却擅长股权配足，大秤分金，钱到位了，不是人才也是人才的员工们才会嗷嗷叫的向一个城墙口猛攻。

　　因为高科技产业的核心竞争力，需要大量聪明且训练有素的工程师智力创新。

　　所以说，资本家剥夺剩余价值的强度，不取决于阶级地位，关键取决于不同行业中的关系格局。

　　当1849年加州金矿被发现，被实物货币制约的资本主义世界迎来了货币宽松时代，经济日益繁荣，无产阶级升职加薪，生活大幅改善。

　　祖师爷也在致友人信中感叹英国工人阶级背叛阶级，日益资产阶级化。

　　这也启示了我们，宏观经济的分析，不能过度简化，非黑即白。

　　用横一点，或侧一点的角度分析，也许更贴合实际。

　　 2

　　1929年，席卷全球的大萧条爆发，无论是美国农民倾倒牛奶，还是堆积如山的工业品库存，似乎都充分证明了祖师爷的先见之明。

　　在古典经济学框架下，市场能自发调整供需平衡，经济长期持续萧条是不可想象的。

　　然而，面对大萧条的可怕现实，经典的“供给创造需求”的萨伊定律破了产。

　　这时候， 诞生于英国剑桥的《通论》，在古典经济学的家乡是颗毒草，渡过大西洋后在美国却成了香花，萨缪尔森更是以一本行销全球的《经济学》教科书，让凯恩斯思想影响了几代经济系学生。

　　流动性偏好、边际消费倾向递减、资本边际收益递减构成了凯恩斯主义解释经济周期的三座大厦，当危机来临时，三者共同导致了消费与投资需求不足，陷入恶性循环。

　　继承了祖师爷“有效需求不足”思想的凯恩斯，高呼着“In the long run, we are all dead”，认为政府需要有大局意识，牢记初心使命，主动担当作为。

　　要通过财政赤字方式逆周期调节，提供公共服务、大修基建，从而提升需求，将经济拔出泥潭。

　　最终让美国经济复苏的到底是凯恩斯主义，还是二战，我们暂且不论。

　　但70年代美国经济却在凯恩斯主义，大政府的影响下实实在在的陷入“滞胀”。

　　现在来看，让美国走出“滞胀”的，有两只手：

　　一支是沃尔克的货币紧缩之手；

　　另一支则是里根的结构性改革之手。

　　前者动用货币价格工具，提高利率，让资金成本飙升，为抗击通胀做出卓越贡献。

　　后者则是里根的供给经济学，美国开始告别凯恩斯主义，放松政府管制、干预，推动私有化形式的国企改革，平衡财政预算，收缩财政政策。

　　虽然“滞胀”让凯恩斯主义“破产”。

　　但流动性偏好理论，却启发了后来的非主流经济学家。

　　一方面，由于“滞胀”的阴霾，西方世界将维持物价稳定拔高到央行的首要目标。

　　另一方面，在放松管制的叙事背景下，金融行业也搭了顺风车，混业经营的开展，让金融业务的复杂程度日渐提高，金融工具创新日新月异。

　　就在这样的背景下，爆发于08年的下一个经济周期也在逐渐孕育。

　　 3

　　在《两次全球大危机的比较研究》一书中，作者将08年危机总结为，自由化背景下的金融创新突飞猛进，监管却显得毫无作为。

　　与此同时，宏观上只盯着通胀，却对资产泡沫和房地产相关金融产品过度膨胀视而不见。

　　究其原因，本质上是主流经济学界，或者说能主导经济决策的人，继承了古典经济学认为货币中性的思想。

　　所谓货币中性，也是大众对货币的经典误解，即货币只是“交换工具”。

　　试想，如果货币只是交换工具，那么对经济来说，他只有量的影响。

　　用这种认知框架理解经济机器的运行，自然可以得出：

　　货币供给超过经济规模，则引发通货膨胀，反之则通货紧缩。

　　然而在实践中，这种线性逻辑并没有发生，典型如中国的M2数倍于GDP，却没有发生恶性通货膨胀。

　　既然现实否定了理论，那么人们就要寻找新的解释，推翻货币中性的观点。

　　即认为货币是非中性的。

　　主要有两种不同视角的解释：

　　一种是认为人具备“动物精神”的凯恩斯，拿出了流动性偏好理论。

　　从人性角度看，人受生存本能驱使，受《思考快与慢》中的系统1支配，处于自动驾驶状态，行为很难称得上理性。

　　众所周知，货币虽然利率低，但却是流动性最强的资产。

　　人们对未来信心下降时，就会倾向于持有流动性，放弃收益规避风险，从而影响投资和消费，带来经济衰退，并进入恶性循环。

　　反之，则会拼命追逐收益，忽视风险，让资产价格进入非理性状态。

　　还有一种是奥派的结构视角。

　　在现代金融体系下，信贷创造货币不是均匀的，信贷的投放有先后顺序。

　　信贷扩张导致某些行业，典型是有土地这一优秀抵押物的房地产过度扩张，不仅影响了其他行业，也带来贫富分化——有利于资产持有者。

　　信贷总量的扩张虽带来繁荣，却掩盖了结构失衡，但资源错配终将被市场纠正，最终导致衰退。

　　综合来看，这两种货币非中性认知都高度关注信贷，及其衍生物的货币。

　　但此货币非彼货币，这也是大众对货币理解的误区。

　　而认识上的偏差，会导致决策走样。

　　广义货币分为两部分：

　　一是流通中的现金。

　　指央行发行的纸币，为本位币，现金是实体，形象好理解，他本身由央行发行，不可兑换。

　　二是银行存款。

　　它由本位币衍生，理论上银行存款可以到银行兑换现金，但如果银行破产则有兑换问题。

　　关键也就在这里，因为本位币衍生是指人们通过借贷行为，商业银行通过记账凭空创造了一笔货币。

　　这也是君临常说的“借贷产生货币，还贷消灭货币”。

　　所以在现实中，绝大部分所谓的“钱”，其实是信贷。

　　在中国，信贷总额大约有近190万亿，而货币只有7万亿左右。

　　我们设想一个场景，大地主刘文彩到家门口的面馆吃一碗面，如果用现金付账，交易立刻完成。

　　但如果他赊帐呢？

　　刘文彩获得了一笔债务，老板获得了一笔资产——未来刘文彩清偿面钱的承诺。

　　当未来刘文彩兑现承诺，还清债务时，交易完成。

　　大家发现没，借贷本质上是向未来的自己借钱，而从借到还，了结这笔交易，间隔了一段时间。

　　这就形成了周期。

　　从银行借贷，本质上也是一样。

　　经济增长的底层逻辑是劳动生产率的增长，劳动生产率的增长要从“量”和“质”两方面看。

　　量：指投入劳动的人口增加；

　　质：指人的劳动技能，或者技术工具的使用。

　　假如存在一个没有信贷的经济，所有交易立刻完成，经济增长只能依靠量和质的投入，则不会形成周期。

　　但市场经济从来不是一种人为设计的制度，他是由人的天性自发形成的。

　　人的天性，就是需要交易，无论是相互梳毛，还是交换剩余，又或是抵押借贷，这都是人类在自然选择的天条下，面对恶劣自然条件，为生存下去，传递DNA信息所形成的天性。

　　古典经济学的将人定义为“理性人”，然而人往往是借着理性之名，干着非理性的买卖。

　　正因为天性不可违，当借贷嵌入到经济增长的曲线时，经济周期也就产生了。

　　很显然，向未来借钱，配置到当期消费投资，显然会让经济增长超过潜在劳动生产率。

　　假如经济管理得当，一部分人加杠杆，一部分人去杠杆，则经济周期的影响不会那么大。

　　良好的经济管理体制很难通过灭人欲来实现，更和谐的社会经济运行，还需要建立在深刻认识人性基础上，通过引导人性中积极一面，遏制消极一面来实现。

　　但问题就在于凯恩斯和奥派所说的“动物精神”和“信贷结构”。

　　一方面，当整个经济体都在借贷时，经济一片繁荣，人们会产生未来形势一片大好的错觉，认为未来收入增长覆盖债务不是问题，从而进一步借贷，提高杠杆。

　　另一方面，典型如地根连着银根的地产行业，凭借优秀的土地资产抵押，更容易获得信贷，进而推升资产价格，又进一步放大借贷能力和意愿，造成了经济结构的扭曲。

　　更糟的是，由于中国的土地计划管理形成的土地财政，又让地方政府卷入这一结构扭曲中，使得扭曲程度进一步加深。

　　所谓金融顺周期，就顺在这里。

　　《两次危机比较》的作者有言：

　　“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”

　　正因为信贷创造的货币数量如此巨大，形成的经济关系无处不在，所以说，关于经济周期的解释，用金融视角，显然更具有解释力。

　　我们可以简单的将经济周期≈金融周期。

　　当然，君临怎么看不重要，关键是决策层怎么看。

　　 4

　　纵观十八大以来的高层言谈和政策叙事，其实可以清晰观察到决策层开始用金融周期视角来管理经济。

　　并开始着手解决一系列导致金融顺周期的“体制性，结构性”问题。

　　从经济会议的表述来看，过去两年，防风险一直居于三大攻坚战之首。

　　但此次会议部署中，防风险掉到了最末。

　　实际上，从2017年那场杀气腾腾的金融工作会议到现在差不多三年。

　　从轰轰烈烈的稳定宏观杠杆率、到拆弹影子银行、再到清理非法集资，以及处置高风险金融机构等风险点上，均取得了重要进展。

　　去年底的经济会议要求“坚持结构性去杠杆”，今年的表述只是“保持宏观杠杆率基本稳定”。

　　这也就意味着，金融风险总体上开始收敛。

　　我们正在经历的金融周期，已进入了下半场。

　　但实际上，目前的雷霆手段总体上只能算“治标”。

　　比如地方债务问题，在治本的央地关系调整，财税体制，土地制度改革尚未完成的情况下，也只能通过“终身问责、倒查责任”这样的治标的政治纪律来约束。

　　会议公报虽然突出一个“稳”字，可以看出关于改革的表述，着墨甚多。

　　近一段时间，从理事长喊话适当加强中央事权，规范管理体制使央地事权真正落地，到国企改革小组用“伤其十指不如断其一指”这样口语化的思路起草国企改革三年行动方案。

　　诸多迹象表明，在风险不再是突出矛盾后，结合贸易谈判第一阶段进行“结构性改革”表述，诸多重磅改革就会在明年加速提上日程，集中落地。

　　市场行情由预期推动，改革带来良好预期。

　　所以我们坚信明年大概率维持目前的结构性牛市。

　　具体逻辑，要结合深化改革以及“宽财政、松货币、紧信用”的宏观政策组合展开。

　　 5

　　诸多改革中，与市场直接相关的是国企改革，这一块未来君临会专题阐述，这里我们建议从两个角度观察国企改革：

　　一是地域因素。

　　这几年国企改革进展顺利的地区，陕西、山西排的上号，而两省之所以改革走在前列，一方面是资源禀赋形成的国有经济占比高；另一方面跟财政收支的窘迫有很大关系。

　　2018年，陕西一般公共预算收入完成2243.1亿元，预算支出5301.9亿元，缺口近3000亿，山西的缺口是2000亿，算得上一对难兄难弟。

　　二是行业因素。

　　国资委持续推进国有资本布局优化，也就意味着国资退出一般性竞争行业力度会增强。

　　只要不涉及国家安全、国计民生以及前瞻性的战略性新兴产业，那么无论是建设现代企业董事会制度，或者干脆退出也好，混改也罢，改革步伐就会加大。

　　那么综合来看，地方债务高、财政压力大的地区的一般性竞争行业的上市国企，可以高度关注国企改革预期带来的交易机会。

　　另一块是金融供给侧改革。

　　话说，中美两国是典型两个极端，前者间接融资异常发达，后者直接融资无可匹敌。

　　如果究其原因，可以发现两者有一个共同点：对投资者利益的保障。

　　后者通过严格的法治体系和产权保护制度实现，前者的保障有两个层次：

　　一是金融中介机构的信用担保（刚兑）；

　　二是政府的信用担保（地方融资平台与国企债务）。

　　而债权人之所以认可上述的信用担保实力，本质上主要来自其对土地资源的广泛控制。

　　尽管前者的逻辑颇有些奇葩，但却实实在在的保障了债权人利益，也是多年来中国经济运行的现实。

　　那么当前刚兑打破，政府信用担保被压缩，土地制度也在推进改革。

　　直接融资提速就是顺理成章之事。

　　结合金融行业加快开放和即将审议的《证券法》，以法治和规则加大供给力度为标志的金融供给侧改革，我们定位为直接融资的“大扩容”。

　　券商以及相关信息服务机构的投资逻辑，再怎么强调也不为过。

　　要是补上直接融资的短板，对中国经济的好处就不用我们多啰嗦了。

　　 6

　　宽财政，意味着发力财政政策确凿无疑。

　　但会议表述为“提质增效，更加注重结构调整”，这就意味着类似08年的铁公基会有，但规模有限，传统基建周期股的投资逻辑并不是特别清晰。

　　我们维持“新基建”受益逻辑，诸如5G、充电桩、特高压等具有技术含量的高端制造，未来偏乐观。

　　松货币和紧信用，要结合起来看。

　　这里要先说近来热议的“去杠杆”伤及一些民企的问题。

　　典型如安信证券的高老师，他认为资管新规限制了高风险偏好的金融机构与金融业务，导致民企成为去杠杆对象，阻碍了市场机制的正常发挥。

　　乍一看确实有道理，但经不起细究。

　　实际上，这几年倒下的民企，很多杠杆上的异常生猛，但是要不是并没搞实业，去不断玩钱，炒股炒房；要不就是自不量力，好大喜功乱铺摊子，心比天高，命比纸薄。

　　一个企业，看准风口一把梭可能会取得一时之功，但总不能靠把把梭哈来基业长青吧。

　　不敬畏市场，视风险为无物的企业，被市场淘汰再正常不过。

　　从这个角度看，要尤其提防一些业务激进，利息收入占比高的中小银行，且业务领域集中在大量依靠土地财政的三四线城市。

　　在上周推送的《央行易行长的担忧》一文中，我们提到紧信用，是指针对特定行业、特定领域信用条件的结构性紧缩。

　　政策意图明显是避免结构性的信贷泡沫进一步吹大，从而抑制金融顺周期。

　　与此同时，会议公报中提到：

　　要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。

　　引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业。

　　这也说明决策层对正常实体经验融资问题的高度关切。

　　假如在紧信用的同时紧货币，很明显会提高资金价格，与公报“降低社会融资成本”的表述不符。

　　既然本次会议的关键词是“稳”，那么宽财政和松货币就是一记组合拳。

　　既要化解金融风险，又要稳增长，确保第一个百年奋斗目标实现。

　　那么两者的作用就是托底。

　　在金融周期的主动调整过程中，政府走极端都不可取。

　　要么是无为而治引爆连环危机；要么是大包大揽导致道德风险。

　　世界上没有尽善尽美的政策，也没有无痛的调整，经济的要义在于取舍，只能在现实中恪守中庸，以调和短期和长期目标的矛盾。

　　所以会议第一个“指出”中提到“一些重要认识”，即：

　　必须从系统论出发优化经济治理方式，加强全局观念，在多重目标中寻求动态平衡。

　　松货币一方面可以降低正常企业融资成分，对冲紧信用影响；

　　而更重要的或许是稳住地产价格。

　　在君临看来，很难想象没有资产价格调整的去杠杆。

　　这就好比15年股市高点，满仓满融的赌徒，在股市不跌的情况下，哟呵，杠杆率还通过某种方式减少了。

　　你认为他会洗心革面马放南山？还是把融资额再度满上？

　　结果不言而喻，这是在奖励赌徒。

　　但放任房地产“硬着陆”，对经济的冲击过大导致失速，肯定是决策层不希望看到的。

　　不过有意思的是，对于房价问题，政府的态度也有一些微妙的转变。

　　几年前，还能不时的看到政府严查开发商降价销售行为，南京某区房管局长还因言论出格和名烟名表被网民人肉搜索丢了官。

　　这段时间，深圳一些小区的业主通过微信群抱团涨价，恶意炒作。

　　这一次，政府高效响应，手起刀落停止办理楼盘网签手续。

　　一线城市草根控盘行为，其实背后的潜台词就是房价有明显的下行调整压力。

　　不过房地产是个高度分散、碎片化行业，每个区域的价格由多种因素决定，还是要从结构的角度来看。

　　会议公报罕见的提到一句“要改革土地计划管理方式”，后面紧接的却是“深化财税体制改革”。

　　换言之，房地产和土地财政的问题，是一个互为因果的系统性问题，问题解决不能单兵突进。

　　在《楼市已死 未来已来》一文中，我们提到今年通过的新《土地管理法》，以及陆续出台的发展都市圈、新型城镇化相关的文件。

　　显示政府已经意识到不能搞撒胡椒面的“均衡”发展，要突出大城市在城市化战略中的核心地位和作用。

　　那么现有三四线城市房地产总体供大于求，而一二线城市有效需求被压制的局面将面临显著变化。

　　既然要改革土地计划管理，市场管理就要站上前台。

　　那么土地的供应，就要与经济发展、户籍人口、就业等指标挂钩，这样土地加大供应热点城市，减少供应非热点城市，对房价的“稳”必然会起到积极作用。

　　更重要的是，一个更市场化的土地市场，对中国经济的潜在拉动能力，显然是任何行业无法比拟的。

　　至于未来的房价，我们认为价格总体水平面临一定的下行压力，但结构性的调整必然发生。

　　一些经济基础好、市场环境好、地理位置优秀，容易吸引人口净流入的城市，房价会“稳”；

　　反之，则“稳”不住。

Samuelpapa
好奇君临团队多少人啊，从产业横跨到了宏观。

圆圆爸
君临团队有高人，文章质量非常高，写法巧妙，比如通常以一个小故事开头，一下子抓住人心，再徐徐展开，风波荡漾，高潮迭起，然后缓缓收尾，结语一针见血，结论清晰明了，每一篇都是精心构思之作，堪称典范！

lake
君临的文章深广度非一般机构可比[强

孙琪越
横看成岭侧成峰

余鑫
宏观研究可比写几篇水文难多了，君临的文章还是很有水准，希望继续保持。

在路上
从微观的个股到宏观经济，也太牛了吧

康姆波
写得好！！！

cc琛琛
妈的，写的真好理论扎实，功底深厚。

TNT
这种解读过瘾，有用

徘徊
正如德艺双馨的苍老师八个字能拍出60万，君临的字却常常404
作者
很多东西佛曰，不可说

obama
理性，建设性

青渊
我们货币超过gdp这么多是因为过去我们处于上升周期，你试试现在高位横盘再老方法会不会死的很惨？还有就是借贷并不一定会还贷，太多破产和拿钱跑路和白手套，这些货币永远留在了外面。做坏事是要付出代价，可是我能找人背锅。谢谢！

鹿
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GeorgeTao
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